文丨明(míng)明FICC研(yán)究团队(duì)

　　核心观(guān)点

　　过去我国名义GDP的(de)高速增长(zhǎng)是各类市(shì)场(chǎng)主体加杠杆的重要基础(chǔ)。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率的(de)不断(duàn)升高，加之三年(nián)疫情(qíng)扰(rǎo)动，经(jīng)济潜在(zài)增速放缓后(hòu)企业(yè)和居民对未(wèi)来(lái)的收入(rù)预期(qī)趋弱(ruò)，私人部门(mén)举债的动(dòng)力有所下降。目前来看，今年三(sān)大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限，城投化债、中央政府加杠杆以(yǐ)及货币政策(cè)适(shì)度放松或(huò)是破局的关(guān)键所(suǒ)在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆(gān)的重要(yào)基础，随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的抬升和疫情(qíng)的(de)冲击，经(jīng)济(jì)增速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可(kě)以被GDP的(de)增长充(chōng)分消(xiāo)化(huà)，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济(jì)快速(sù)发展时期，企业利(lì)用杠(gāng)杆(gān)加(jiā)大(dà)投资(zī)带来的收益高(gāo)于债务增(zēng)加而产(chǎn)生的(de)利(lì)息等成本，企(qǐ)业主(zhǔ)观上也愿意(yì)举债融资。此(cǐ)后，随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬(tái)升，以及疫情的负(fù)面冲(chōng)击，经济的潜(qián)在(zài)增速有所下滑(huá)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。与此同(tóng)时，企业和居民对未来(lái)的收入预期受(shòu)到了一(yī)定(dìng)冲击，私人部门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大部门来看，今(jīn)年进一步(bù)加杠杆的空间都(dōu)有所受限(xiàn)：

　　（1）政府(fǔ)部门(mén)债务空(kōng)间(jiān)受(shòu)年(nián)初(chū)财政(zhèng)预算的(de)严(yán)格约束。年初的(de)财政(zhèng)预(yù)算草案(àn)制定的2023年(nián)赤字(zì)率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项债额(é)度要低于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆(gān)的力度略有减弱(ruò)。从过往情况来看，年初的财政(zhèng)预算在(zài)正(zhèng)常(cháng)年份是较(jiào)为严格的约(yuē)束，举(jǔ)债额度不得突破限额。近(jìn)几年仅有两个较为特殊的案例(lì)：一(yī)是2020年的抗疫(yì)特(tè)别(bié)国债，由(yóu)于(yú)当年两会召开时(shí)间较晚，因此(cǐ)这一特别国债事实上是(shì)在当年财政(zhèng)预(yù)算(suàn)框架内(nèi)的。二是(shì)2022年专项债限额空间(jiān)的释(shì)放，严格来(lái)讲也(yě)并未突破预(yù)算。因此，政(zhèng)府部门今(jīn)年的举债空间已基(jī)本定格，经过我们的(de)测算，今年一季度(dù)已使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的额度(dù)，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表的主要的影响因素是房地(dì)产景气度、居民(mín)收入(rù)以(yǐ)及对未(wèi)来(lái)的信心，这些因(yīn)素共同作用使得现阶段居民资(zī)产负债表(biǎo)难以扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产中(zhōng)有(yǒu)40％左(zuǒ)右是住(zhù)房资(zī)产。房地(dì)产作为居(jū)民资产中占比(bǐ)最大的组(zǔ)成部分，房价下(xià)降不仅会导致(zhì)资产负债表本身的(de)缩水(shuǐ)，也会(huì)通过(guò)财富效应影响到(dào)居民的消费决(jué)策。此外，据央(yāng)行调查数据显(xiǎn)示，城镇(zhèn)居民(mín)对当期收(shōu)入的感受以及对未来收入(rù)的信心连续多个季(jì)度处(chù)于50％的(de)临界值之下，这使(shǐ)得居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和(hé)投资的倾向(xiàng)有所下降(jiàng)。目前(qián)，居民减(jiǎn)少贷款(kuǎn)、增(zēng)加储蓄的现象依然(rán)存(cún)在，今年居(jū)民杠杆预计能够趋稳，但难(nán)以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部(bù)门(mén)加杠杆的空间也(yě)受到政策边际(jì)退坡以及(jí)城投债务压力较大的(de)制约。去年以来，政策(cè)性以及结构(gòu)性工具对企业部门的融资提供了较大支持，但二者均属于逆(nì)周期工具，在疫情扰动较为严重(zhòng)的(de)2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但(dàn)是(shì)在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边际退出(chū)。今年(nián)以来，央行(xíng)多(duō)次明确(què)结构性(xìng)货币政(zhèng)策(cè)工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进(jìn)有退(tuì)”。预计(jì)随着(zhe)疫(yì)情扰动(dòng)的(de)减弱以及(jí)经济的复苏(sū)回暖，今年的政策性(xìng)支持(chí病娇是什么意思，病娇是什么意思呀网络用语)从(cóng)边际上来(lái)看也将出现下降。此(cǐ)外，近年来(lái)城(chéng)投(tóu)平(píng)台综合债务不(bù)断走高，城投(tóu)债务压力偏大，未来对(duì)企业部门的支撑或将受限。

　　结(jié)论：今年三大部门加(jiā)杠(gāng)杆的空(kōng)间都(dōu)相(xiāng)对(duì)有限，因此(cǐ)从现阶段来看，解决的(de)办法大概有以下(xià)几个维度(dù)。一(yī)是城(chéng)投(tóu)化债(zhài)。一季度城投债(zhài)提前偿还(hái)规模的上升(shēng)反映出了地(dì)方融资(zī)平台积极(jí)化(huà)债的态度(dù)及决心，二(èr)季度可能延(yán)续这(zhè)一(yī)趋势，并有序(xù)开(kāi)展由点及面的地(dì)方债务化解工作。二是(shì)中央政府适度加杠杆(gān)。截至去年年底(dǐ)，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国(guó)际偏低水(shuǐ)平，中央(yāng)政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间，可(kě)以考虑通过推出长期建设国债等方(fāng)式实(shí)现政(zhèng)府部门(mén)加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他部门(mén)加杠杆空间有限的情况。三是货币政策可以适度放松(sōng)。如(rú)果下半年经(jīng)济增(zēng)长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过适时(shí)适量地进行降(jiàng)准降息(xī)，降低实体部门的融(róng)资成本，刺激(jī)实体融(róng)资需求，从(cóng)而增强企业(yè)部门投资(zī)的(de)意(yì)愿及能力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不及预期；地方政府债务化(huà)解力度不及预期；国内(nèi)政策力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不足(zú)的(de)背(bèi)后(hòu)：

　　私人部门举债的动力(lì)在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基(jī)础和保障。2009-2019年期间，在较高的(de)实(shí)际(jì)GDP增速(sù)以及2％左右(yòu)的通胀增速加(jiā)持下(xià)，我国(guó)名义(yì)GDP的(de)年均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增(zēng)长(zhǎng)的基础下，债务可以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分消化(huà)，各部门(mén)举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在经济快速(sù)发展的(de)时期，企业整(zhěng)体的经营(yíng)状(zhuàng)况一般也较好，企业(yè)利用(yòng)杠杆加(jiā)大投资(zī)和生(shēng)产带来的收益高(gāo)于债务增(zēng)加而产生(shēng)的利息等成(chéng)本，此时对企业来说杠杆经(jīng)营可以带(dài)来正收益，因此(cǐ)企业主观(guān)上也(yě)愿意加大杠杆(gān)。

　　近(jìn)年来(lái)，我国(guó)名义(yì)GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观(guān)杠杆率的抬(tái)升以及疫情(qíng)的冲击，经济(jì)的(de)潜在增速有所下降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。从中短周期来看(kàn)，在经历了三年疫情(qíng)的冲击之后，企业和(hé)居民(mín)对未来的收入预期都相对(duì)较弱，进(jìn)一步(bù)抬升杠杆的条件并不(bù)充足且(qiě)实际效(xiào)果可能有限，因此私人部(bù)门加杠杆意愿较(jiào)弱。与此(cǐ)同时(shí)，现(xiàn)阶段我国的(de)宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率相对偏高了，在去年我国(guó)的实体经济部门(mén)杠杆率(lǜ)已经超过了发达经(jīng)济体(tǐ)的平均水平，进(jìn)一步加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前我国正面临内需不(bù)足的(de)情况(kuàng)，这其中(zhōng)既(jì)受企业部门投资意愿减弱(ruò)的影响，也(yě)有居民部门的原因。

　　企业(yè)部门(mén)融资状况分化(huà)显著(zhù)，民企融资需(xū)求偏弱(ruò)，而部分国企融资则面(miàn)临过剩(shèng)的问(wèn)题。第一，过(guò)去私人部门加杠杆是(shì)持续的增量，而当前(qián)私人部门鲜见增量，多为(wèi)存量。过去(qù)很长一(yī)段(duàn)时(shí)间(jiān)，民间固(gù)定资(zī)产投资增速显著高(gāo)于(yú)全社(shè)会(huì)固(gù)定资(zī)产(chǎn)投资的增速(sù)。然(rán)而近几年(nián)，尤其(qí)是(shì)2020年(nián)以(yǐ)及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后，私(sī)人(rén)企(qǐ)业的(de)信心受(shòu)到影响(xiǎng)，投资意愿(yuàn)偏弱，短(duǎn)时间(jiān)内(nèi)难以(yǐ)恢复，最近两年(nián)民间固定资产投资近(jìn)乎零增长。第(dì)二，去(qù)年以来(lái)，银(yín)行信贷(dài)大(dà)幅(fú)投(tóu)向国有经济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速，说明实(shí)体经(jīng)济中可供(gōng)投资的(de)机会在减少(shǎo)，信贷中有很(hěn)大一部分(fēn)没(méi)有进入实体经(jīng)济，而是堆(duī)积在金融体系内(nèi)，对消(xiāo)费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门(mén)消费(fèi)回暖对融资需求(qiú)的刺激有限。居民(mín)消费对融资(zī)需求的刺激(jī)相对有限，居民部门加(jiā)杠杆的方式主(zhǔ)要(yào)是通过房地(dì)产，此外则是汽车。后(hòu)疫(yì)情时代，居民对(duì)收入的信心仍偏(piān)弱，房地产需求难以回暖，与此同时(shí)，汽车的需求也在过往(wǎng)有一定透(tòu)支，因此居民部门对融资需求的(de)刺(cì)激较为(wèi)有(yǒu)限。

　　从三大部门看举债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭(xiá)义(yì)的政府部门债务(wù)空间受年初的财政预(yù)算约束。年初的财政预算草(cǎo)案中制定的(de)2023年赤字率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿(yì)元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专(zhuān)项债(zhài)额度(dù)要低于(yú)去(qù)年的实际新增规模(mó)4.15万亿(yì)，政府部(bù)门加杠杆的力度略有减弱。经过我们的测算(suàn)，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正(zhèng)常年份是较为严(yán)格的约束，举债额度不得突破限额。最近几年有两个相对(duì)特殊的案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日(rì)召(zhào)开的(de)中央政治(zhì)局(jú)会议上提出要发行的(de)抗疫特别(bié)国债，是为(wèi)应对新冠疫情而(ér)推(tuī)出的一个(gè)非常规财政工具，不计入财政赤(chì)字。由于当年两会召(zhào)开时间较晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别国(guó)债事实(shí)上(shàng)是在当年财政预算框(kuāng)架(jià)内的。此外(wài)是2022年专项债(zhài)限额空间的(de)释放。去年经济受疫(yì)情的冲击(jī)较大，年中时市场一度预期政府会调整(zhěng)财(cái)政(zhèng)预算(suàn)，但最终只使用了专(zhuān)项债(zhài)的限(xiàn)额空间(jiān)，严格来讲并未突破预算。因此，从过往的情(qíng)况来看，狭(xiá)义政府部(bù)门今年的举(jǔ)债空间已基本定格，政府部门(mén)只能严格按照预算限额(é)举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民资产负(fù)债表的主(zhǔ)要(yào)的影(yǐng)响因(yīn)素是(shì)房地产景(jǐng)气度(dù)、居民(mín)收(shōu)入以及对未来的信心，这些因(yīn)素共同作用使(shǐ)得现阶段居民(mín)资产负(fù)债表(biǎo)难以扩(kuò)张。

　　从资产端来看，中国居(jū)民的资产(chǎn)结构(gòu)主(zhǔ)要可以分为非(fēi)金融资(zī)产和金融资产，非金融产中绝大部分是住房(fáng)资(zī)产，房产价格的低(dī)迷制约了居民资产负债表的扩张。根据(jù)中国(guó)社(shè)科院2019年(nián)的估算，中国居民(mín)的资(zī)产(chǎn)中有43.5％为非金融(róng)资产，其中绝(jué)大部(bù)分是住房资(zī)产(chǎn)，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房地产(chǎn)的价值(zhí)便出现缩水，除一(yī)线(xiàn)城市二(èr)手房价表现相对坚挺之(zhī)外，多数城(chéng)市二手房价格(gé)同比出(chū)现下降，今年以(yǐ)来降幅有(yǒu)所收(shōu)窄(zhǎi)，但依旧未能实(shí)现由负转(zhuǎn)正，预(yù)计(jì)今年回升的空间仍受限。房地产作为居民(mín)资产(chǎn)中(zhōng)占(zhàn)比最大的组成部分，房价下降不仅会导致(zhì)资产负债表(biǎo)本身的(de)缩(suō)水，也会通过财富效应影响到居民的消(xiāo)费(fèi)决(jué)策。

　　第二，居民(mín)信心的回暖(nuǎn)需(xū)要时间，目前仍倾向(xiàng)于更(gèng)多的储蓄。央(yāng)行对城镇储户的调查问卷(juǎn)显示，居民(mín)对(duì)当期收入的感(gǎn)受以及对(duì)未(wèi)来(lái)收(shōu)入的信(xìn)心连续多个季度处于50％的临界值(zhí)之下(xià)，尽管在今年一季度(dù)有所回暖，但仍(réng)旧距离疫情前(qián)有(yǒu)着不小的差距。收(shōu)入感受以及(jí)对未来收入不确定性的担忧使居民更倾向(xiàng)于(yú)增加储(chǔ)蓄(xù)，进(jìn)而使(shǐ)得(dé)消费和投资（购买金融资产）的倾(qīng)向(xiàng)有所下降(jiàng)。截至今年一季度末，更(gèng)多(duō)储蓄的(de)占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资则(zé)分别(bié)位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格的下降叠加(jiā)居民(mín)收入和信心的(de)下滑，最终使得居民的贷款减(jiǎn)少而存款变多，居(jū)民资产负债(zhài)表收缩。今(jīn)年以来，居民(mín)新(xīn)增贷(dài)款的(de)累计(jì)值随(suí)同比有所(suǒ)回升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民(mín)累计(jì)新增存(cún)款(kuǎn)更是(shì)达到了疫情(qíng)以来的最高值。存(cún)贷款(kuǎn)的表(biǎo)现共同反映出(chū)居民资产负债表的收(shōu)缩(suō)之势(shì)。尽(jǐn)管新增贷款的增长势头相(xiāng)较(jiào)疫情期间(jiān)有(yǒu)所好(hǎo)转，但(dàn)由于房(fáng)地(dì)产价(jià)格回升空间有限以(yǐ)及居民收入和信(xìn)心仍未(wèi)恢复，预计(jì)短期(qī)内居民资产负债表扩张的(de)动力仍(réng)有所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡(pō)以(yǐ)及城投(tóu)债务压(yā)力较大的制约。

　　今年的政策性支持(chí)或将边际退坡。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性工(gōng)具对企业(yè)部门的融资进行(xíng)了很大(dà)的支持，但政策(cè)性金融工(gōng)具和结构性工具属于逆周期工具(jù)。在疫情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实现(xiàn)了政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出(chū)。今年以(yǐ)来(lái)，央行多次明确结构(gòu)性(xìng)货币政(zhèng)策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度(dù)、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及经(jīng)济的复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从边际上(shàng)来看也将(jiāng)出(chū)现(xiàn)下降。

　　部(bù)分结构性货币政策工具的使(shǐ)用进度(dù)相(xiāng)对(duì)较慢(màn)，仍有较多结存额度，进一步(bù)提(tí)升额度的空间有(yǒu)限。去(qù)年以来新设立的普(pǔ)惠养老专项再贷款、交通(tōng)物流专项再(zài)贷款、民企债券融资支持工(gōng)具以及保交楼贷款支持计划等工(gōng)具的使用进(jìn)度相对较慢，截至今年3月(yuè)末，累(lèi)计使(shǐ)用进(jìn)度仍未过半。此(cǐ)外，今(jīn)年一季度新(xīn)设立的房(fáng)企纾困专项再贷款以及租(zū)赁(lìn)住(zhù)房贷款支持计划(huà)余额仍为零。由于多项工具的使用(yòng)进度(dù)偏(piān)慢，预计央行(xíng)未来进一步(bù)提(tí)升额度(dù)的可能性较低。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未(wèi)来对(duì)企业(yè)部门的支撑或将(jiāng)受限。近些年来，城投平台的(de)综(zōng)合债(zhài)务累计(jì)增(zēng)速虽有小幅回落，但总的债务规模仍然持续走(zǒu)高(gāo)。考虑到(dào)其债务压力偏大(dà)，城投平台对企业融(róng)资及(jí)加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲可能不(bù)足。今(jīn)年(nián)一季(jì)度银行体系对企业部(bù)门发放了(le)近9万(wàn)亿信贷，创(chuàng)下历史(shǐ)同期最高水平，超过去年(nián)全(quán)年的一半，其可持续性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月(yuè)份(fèn)信贷(dài)数据中可能就会有所体现。在经历了(le)一季(jì)度杠(gāng)杆(gān)空间大幅抬升之后，企(qǐ)业部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计(jì)将(jiāng)会是边际弱(ruò)化(huà)的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对(duì)有限，未来(lái)的解决办法我们认(rèn)为可以考(kǎo)虑以下几(jǐ)个维度：

　　第(dì)一(yī)，稳(wěn)步推(tuī)进(jìn)城投化债。地方债务压力的化解是今年政府(fǔ)工作的中心之一，而(ér)一季度(dù)城投(tóu)债提前偿还规模(mó)的上升也反映出了地方融资平台(tái)积极化(huà)债的态度及决心。二季度(dù)可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及(jí)面的地方债务化(huà)解工作，为企业部门的杠杆(gān)抬升留出更(gèng)为充足(zú)的空间。

　　第二(èr)，中(zhōng)央(yāng)政府适度加杠(gāng)杆。截至去年(nián)年底，中央政府的(de)杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政府的(de)杠(gāng)杆率则为29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆主要集中(zhōng)在在中(zhōng)央政(zhèng)府层(céng)面的情况相反，中央政(zhèng)府仍(réng)有一定的加杠(gāng)杆空间。因此，中央政府(fǔ)可以考(kǎo)虑通过推出(chū)长期(qī)建设国债(zhài)等方式实(shí)现政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空(kōng)间有限的(de)情况。病娇是什么意思，病娇是什么意思呀网络用语p>

　　第三，货币政策适度(dù)放松(sōng)。如(rú)果(guǒ)下(xià)半(bàn)年(nián)经(jīng)济增长(zhǎng)的动能有(yǒu)所减弱，央行(xíng)或(huò)许可以(yǐ)考虑(lǜ)通过总量工(gōng)具(jù)来释放(fàng)流(liú)动性，适时适量地进行降准降(jiàng)息，降(jiàng)低实(shí)体部门的(de)融资(zī)成本，刺(cì)激(jī)实体融资需求，从而增强企业部门(mén)投资的意愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险因(yīn)素(sù)

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不(bù)及预(yù)期；国内政(zhèng)策力度不及预期(qī)。

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