文丨明明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低位持(chí)续上(shàng)行，即便税期结束，资金利率却(què)仍未回落，反而进一步走高。我(wǒ)们(men)认为主(zhǔ)要是源于：①货币政策力(lì)度边际转(zhuǎn)弱；②税期(qī)走款叠(dié)加4月信贷(dài)投放情况(kuàng)较好(hǎo)，导致银(yín)行资金融出意(yì)愿与(yǔ)能力(lì)降低。③资(zī)金较为拥(yōng)挤导致债市敏(mǐn)感度增加(jiā)。考虑(lǜ)假期和月末因素，预(yù)计(jì)短(duǎn)期内，资金利(lì)率下行空间有限，波动幅度加(jiā)大，建议投资(zī)者关(guān)注资金面(miàn)的(de)边际变化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及(jí)头寸管(guǎn)理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金(jīn)利率持(chí)续上(shàng)行。

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位持续上行，4月18-12000克是多少斤啊9日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行(xíng)，然(rán)而(ér)税期结束后却并未回(huí)落，4月(yuè)21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行(xíng)幅度更(gèng)大。从(cóng)隔(gé)夜(yè)利率角度(dù)观察，银(yín)行与非银机构(gòu)间(jiān)流动性(xìng)分层(céng)现象弱化(huà)；此(cǐ)外(wài)，隔夜利(lì)率与7天(tiān)利率的期(qī)限(xiàn)利差也明(míng)显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂(guà)。我们认为税(shuì)期结束，资金不松，主要(yào)有(yǒu)以下几(jǐ)点原因：

　　▍其一(yī)，货币政(zhèng)策(cè)力度边际转弱(ruò)。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚持以我为主、稳字当头，保持货币(bì)信贷(dài)合理增长，确(què)保(bǎo)利率水(shuǐ)平(píng)合适，在追求经(jīng)济提振的同时，也注重防(fáng)范市场过(guò)热带来的金融风险。在满足广(guǎng)义流动性供需匹配的前(qián)提下(xià)，货币工具力度可能(néng)会有所回摆(bǎi)。从央(yāng)行的具体操作上来看(kàn)，MLF小幅增量续(xù)做，逆回购(gòu)投(tóu)放(fàng)低(dī)量操作(zuò)，结构性工具“有进有退(tuì)”，均预示(shì)后续政策将更加(jiā)“精(jīng)准(zhǔn)有力”，流(liú)动性投放(fàng)趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加4月信贷投(tóu)放(fàng)情况较(jiào)好，导致(zhì)银行资金(jīn)融出意愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月通常(cháng)是缴税(shuì)大月(yuè)，因此走款(kuǎn)可能对银(yín)行间流动性带来了一定的压力。此外，参(cān)考近期票据利率(lǜ)走(zǒu)势，预计信贷增速较一季(jì)度将(jiāng)会有所放缓，但(dàn)4月预计(jì)仍(réng)将(jiāng)保(bǎo)持(chí)同比多增的态势(shì)。税期缴(jiǎo)款叠加信(xìn)贷投放(fàng)，银行(xíng)系统整体资金流出，因此向同业融出的意愿和能力(lì)有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资(zī)2000克是多少斤啊金较为拥挤可(kě)能会(huì)导致(zhì)债市(shì)脆弱性和敏感度增加，且投(tóu)资(zī)者对于(yú)未来一个(gè)月资(zī)金利率(lǜ)上行(xíng)的担忧增加。

　　从质(zhì)押式(shì)回购成交量和(hé)我们测(cè)算的杠杆率来看，虽(suī)然上周受(shòu)资金(jīn)收(shōu)紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪有所降温(wēn)，但依然处于历史相对积极的水平，导致(zhì)债市敏感度增(zēng)加。此外(wài)投资(zī)者对货币政策力(lì)度(dù)以(yǐ)及跨月(yuè)资金面(miàn)情况仍存担忧，使得市场上对于未(wèi)来一个月内资(zī)金(jīn)价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五(wǔ)一(yī)假期临近，回购(gòu)资金的期限被动拉长，利率下(xià)行空间有限。

　　月(yuè)末往往(wǎng)财政集中支出，向市场释放(fàng)资金；但跨月(yuè)前夕(xī)银行资金(jīn)融(róng)出意愿(yuàn)一般较低，预计资(zī)金(jīn)波动幅度(dù)较(jiào)大(dà)。对于债市而言，短期交易主线(xiàn)或(huò)延续政(zhèng)策(cè)与基(jī)本面预期交易，预(yù)计利率以震荡走势为主(zhǔ)，建议投(tóu)资者关注资金面(miàn)的(de)边际变化，警惕流动性(xìng)大幅收紧(jǐn)对债市情(qíng)绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币政策不及预期；经(jīng)济复(fù)苏(sū)节奏不及预期；银行间(jiān)市场流动性过快收紧。

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